交易結構極致化難以持續(xù)

債市方面，上周債券市場仍然保持震蕩。周初央行降準落地，資金面偏松，對短端相對利好，但上周隔夜資金利率和7天資金利率持續(xù)背離，銀行和非銀資金背離，表明在降準利好下，投資者普遍延后了資金跨季的時點。下半周來看，市場的關注回到基本面，一是博弈PMI數(shù)據(jù)，二是李強總理在博鰲亞洲論壇表達了對經(jīng)濟偏樂觀的看法。 

從基本面來看，生產(chǎn)端來看，電廠日耗繼續(xù)走低，高爐開工率穩(wěn)中有升，輪胎開工率窄幅波動，滌綸長絲開工率緩慢回升；需求端來看，地產(chǎn)銷售持續(xù)修復，仍然出現(xiàn)二手好于一手的特征，此外，銷售端向土地成交市場和房地產(chǎn)投資端的傳導效果偏弱；水泥價格表現(xiàn)偏弱。后續(xù)需要關注二手房銷售向一手房熱度的轉(zhuǎn)化。

流動性和政策方面，上周資金面保持寬松，但隔夜和7天資金出現(xiàn)背離。關注跨季后資金面是否會出現(xiàn)進一步的寬松。降準后，一是減輕了銀行中長期負債壓力，二是確認了央行仍然友好的貨幣政策態(tài)度。二季度地方債發(fā)行壓力仍大，穩(wěn)增長政策仍在推進，貨幣環(huán)境需要予以配合。

整體來看，市場近期仍然保持震蕩。在市場估值、經(jīng)濟基本面均較為模糊的情況下，市場難以選擇方向。在震蕩市環(huán)境中，票息策略仍然相對占優(yōu)。從交易邏輯來看，一季度市場從關注復蘇方向到關注復蘇斜率；兩會相關經(jīng)濟增長目標進一步改變市場對于政策強度的預期；后續(xù)的海外銀行風險事件和央行略超預期的降準進一步提振市場情緒。從微觀結構來看，信貸供給高增，疊加信貸實際需求不足，導致部分中小銀行加大對債券的配置，整體一季度市場震蕩偏強，后續(xù)二季度市場重點可能轉(zhuǎn)向基本面上。

股市方面，上周A股市場先抑后揚，寬基指數(shù)集體小幅收漲，創(chuàng)業(yè)板指跑贏上證50，滬深300跑贏中證1000，大盤成長板塊占優(yōu)。上周成長、價值風格持續(xù)快速輪動，TMT板塊由于近期成交出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，獲利兌現(xiàn)使得TMT板塊內(nèi)部震蕩分化加劇，傳媒、計算機繼續(xù)上漲，電子、通信下跌。受人民日報刊發(fā)《人工智能產(chǎn)業(yè)化應用加速》、李彥宏稱文心一言可以追趕等利好提振，傳媒、計算機熱度持續(xù)上升。此外，榮盛石化引入戰(zhàn)投沙特阿美，疊加中國石化、中國石油、中國海油“三桶油”年報出齊，業(yè)績高增下，中國石油、中國石化、中國海油股價大漲，兩條消息共同刺激石油石化板塊大幅走高。最后，在經(jīng)濟預期提振以后，資金或開始博弈業(yè)績彈性，地產(chǎn)竣工出行鏈表現(xiàn)較強。具體來看，美容護理、石油石化、社會服務、傳媒、農(nóng)林牧漁等行業(yè)領漲，建筑裝飾、房地產(chǎn)、國防軍工、輕工制造、建筑材料等行業(yè)跌幅居前。

經(jīng)濟復蘇初期，權益市場預期波動或是常態(tài)，但市場存量資金環(huán)境下，交易結構極致化難以持續(xù)，尤其當政策與基本面預期經(jīng)歷過大幅調(diào)整后，政策還是基本面的變化都會導致市場交易邏輯與風格的大幅切換。4月將迎來經(jīng)濟復蘇重要觀察窗口，經(jīng)濟數(shù)據(jù)、重要會議、財報數(shù)據(jù)等基本面邏輯將再度占優(yōu)。從國內(nèi)看，3月制造業(yè)PMI保持擴張態(tài)勢但環(huán)比回落，制造業(yè)PMI為51.9，保持在榮枯線上，反映制造業(yè)保持擴張態(tài)勢，但較上月下降0.7個百分點，反映國內(nèi)經(jīng)濟仍然處于弱復蘇態(tài)勢，但3月地產(chǎn)數(shù)據(jù)再超預期，2023年1-3月，TOP100房企銷總額同比增長8.2%，是2022年以來首次實現(xiàn)增長，其中TOP100房企3月單月銷售額環(huán)比上升36.7%，同比上升24.6%，繼續(xù)保持雙增長態(tài)勢，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的持續(xù)好轉(zhuǎn)為經(jīng)濟復蘇預期帶來較強支撐。配置策略上看，經(jīng)濟復蘇是全年股市的主邏輯，而短期現(xiàn)實與預期的背離必將回歸統(tǒng)一，順周期板塊調(diào)整過后配置性價比正在提升。基于雙周期框架，1）關注地產(chǎn)后周期(廚電、建材家居)，食飲、醫(yī)美、家電汽車、出行鏈等消費，以及港股。2）產(chǎn)業(yè)周期下，建議關注軟件升級(人工智能、信創(chuàng)、5G賦能)，強鏈(半導體、工業(yè)母機)，固鏈(風光儲)。