市場迎積極信號，風(fēng)險偏好逐級修復(fù)

債市方面，上周利率在低位震蕩。央行延續(xù)大額投放，資金面維持寬松。但周一1000億投放后，利率反而小幅上行，表明市場對寬松反應(yīng)不大。周三，對地產(chǎn)的放松預(yù)期打壓了債券市場情緒。市場預(yù)期“三條紅線”政策和房地產(chǎn)貸款集中度要求出現(xiàn)微調(diào)，此外，前期支撐債券情緒的大宗商品也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，債券迅速回調(diào)。總體來看，上周利率在低位下行動力不足，開始出現(xiàn)震蕩和回調(diào)。

從基本面來看，出口數(shù)據(jù)依然較強，海外供應(yīng)鏈問題仍未得到解決，因而仍然支撐我國出口；PPI超預(yù)期上行，但從基數(shù)效應(yīng)的角度考慮，進一步上漲的空間不大，預(yù)計已經(jīng)見頂，此外，環(huán)比的角度看，國內(nèi)煤炭生產(chǎn)、庫存已經(jīng)有顯著恢復(fù)，且地產(chǎn)需求明顯下行，黑色系價格出現(xiàn)回落，環(huán)比角度看壓力也并不大；社融增速和上月持平，有見底跡象，主要的支撐項是貸款和政府債券，其中居民中長期貸款有企穩(wěn)態(tài)勢，前期積壓的按揭貸款需求逐步得以釋放。

流動性方面，央行月初就開始了大額投放，這表明了央行維護流動性合理充裕的態(tài)度。對于投放流動性的原因市場討論不一：可能是提前對沖地產(chǎn)行業(yè)的潛在風(fēng)險，也可能是雙十一繳款的提前應(yīng)對。前經(jīng)濟恢復(fù)仍然面臨諸多風(fēng)險，疊加地產(chǎn)、出口后續(xù)的下限壓力，政策不存在收緊的基礎(chǔ)。預(yù)計流動性仍將保持不缺不溢的穩(wěn)定狀態(tài)。

海外來看，美國CPI數(shù)據(jù)大幅超出市場預(yù)期，超過6%，表明此前暫時性通脹的言論站不住腳，這帶來幾點市場變化：市場加息預(yù)期再起，美國國債收益率上行，美元走強，黃金也受到通脹利好的提振有所走強。從政策面上看，由于通脹的持續(xù)上行，拜登支持率持續(xù)下行，未來政策上可能傾向于打壓通脹，一是釋放原油儲備；二是從地緣政治層面對產(chǎn)油國施壓；三是緩和中美貿(mào)易關(guān)系，減小貿(mào)易摩擦成本。

整體而言，利率處于相對低位，進一步下行的動力不足。債券市場對充裕的流動性投放反應(yīng)不大，面對地產(chǎn)放松的消息反而出現(xiàn)了明顯調(diào)整。后續(xù)來看，地產(chǎn)可能是下一階段的重要觀察因素。一是前期房企拿地較少，后續(xù)新開工、施工的下行確定性較強，目前已經(jīng)出現(xiàn)了鋼材成交量持續(xù)下行等現(xiàn)象，表明地產(chǎn)方面的需求確實出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)弱；但另一方面，由于前期政策收緊力度較大，房地產(chǎn)信貸政策出現(xiàn)糾偏，后續(xù)相關(guān)信貸可能企穩(wěn)回升，地產(chǎn)的下降和政策的托底可能是后續(xù)觀察的重點。

股市方面，上周A股震蕩上行，主要寬基指數(shù)均小幅反彈。創(chuàng)業(yè)板指跑贏上證50，中證1000跑贏滬深300，市場主線正逐漸回歸中小成長。隨著上周監(jiān)管層對地產(chǎn)調(diào)控政策的邊際放松，市場對后續(xù)經(jīng)濟出現(xiàn)失速下行的擔(dān)憂有所緩解，前期長期被壓制的風(fēng)險偏好出現(xiàn)回暖，疊加六中全會召開前后對市場交投情緒有一定的提振作用，A股各行業(yè)在上周迎來普漲。具體來看，國防軍工、電氣設(shè)備、電子等由于受到消息面和基本面利好，帶動科技成長板塊表現(xiàn)集體占優(yōu)。受監(jiān)管政策放松利好，房地產(chǎn)板塊上周迎來大幅反彈，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)也出現(xiàn)不同幅度上漲。

權(quán)益市場迎來更多積極信號，風(fēng)險偏好正在逐級修復(fù)，隨著經(jīng)濟下行最為陡峭階段已經(jīng)過去，市場主線逐漸清晰，中小成長板塊或領(lǐng)漲跨年行情。

一方面，9月份以來的全國性限電情況基本結(jié)束，除個別省份、局部時段對高耗能、高污染企業(yè)采取有序用電措施外，全網(wǎng)有序用電規(guī)模接近清零。供給側(cè)限制的取消不僅有助于釋放工業(yè)產(chǎn)成品漲價壓力，降低制造業(yè)成本，也有助于工業(yè)增加值的企穩(wěn)反彈，“類滯脹”恐慌正在消退。

另一方面，寬信用政策穩(wěn)步推進，社融增速階段性觸底。10月社融存量同比增速低位企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)上主要由于政府債的錯位發(fā)行，而企業(yè)中長期融資需求依然疲軟。社融增速自一季度以來持續(xù)回落，除主觀壓降非標融資外，基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)主要融資主體需求的下降也是主要原因之一。上周央行超預(yù)期推出碳減排支持工具，結(jié)構(gòu)性寬信用政策開始落地，綠色貸款或為明年信貸增量的重要組成。

最后，外部環(huán)境也在不斷改善，首鋼周中美關(guān)系在全球氣候變化、新冠疫情防控、第一階段貿(mào)易協(xié)議等三方面取得積極進展，中美關(guān)系的階段性緩和將提振市場情緒。

整體來看，政策寬松預(yù)期正在逐漸跑贏經(jīng)濟悲觀預(yù)期，風(fēng)險偏好的修復(fù)將成為年底權(quán)益市場主要驅(qū)動力，隨著年底經(jīng)濟工作會議的臨近，市場對穩(wěn)增長和寬監(jiān)管的預(yù)期也將不斷提升。行業(yè)配置建議關(guān)注兩條主線，一是尋找高景氣且估值相對合理的科技細分板塊，長期堅守新能源汽車、光伏、軍工等科技成長的配置型機會；二是尋找低景氣、低估值且盈利存在改善預(yù)期的大金融、大眾消費板塊，短期關(guān)注醫(yī)藥、銀行、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭等低估值交易性機會。