三大因素壓制風險偏好，關(guān)注長期盈利確定性

債市方面，上周市場表現(xiàn)較強，債券收益率繼續(xù)下行。貨幣政策方面，本周央行繼續(xù)保持公開市場充足投放，隔夜利率較為友好；通脹預期方面，煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步增加，保供措施較為有效，煤炭價格顯著下行，滯漲預期有所消退，對債券形成利好；政策面上，國常會上提及經(jīng)濟下行壓力，要求預調(diào)微調(diào)，穩(wěn)增長壓力明顯增加。

從基本面來看，經(jīng)濟繼續(xù)周期性轉(zhuǎn)弱，供給約束很明顯，從PMI新訂單-生產(chǎn)-庫存構(gòu)成的產(chǎn)出缺口來看，由于生產(chǎn)下行，產(chǎn)出缺口上行，價格明顯上行；PMI各個價格指標繼續(xù)上行；盡管保供措施有效降低了煤炭價格，但一是現(xiàn)貨價格下降相對較慢；二是其他工業(yè)品價格仍然處于高位，因而工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本居高不下；動態(tài)地看，由于保供措施穩(wěn)步推進，動力煤等大宗商品價格明顯下行，預計未來通脹壓力或?qū)⒂兴鶞p輕。

流動性方面，市場經(jīng)歷了多次糾偏，首先是央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會的表態(tài)打消了市場的降準預期；隨后是央行公開市場投放表明了央行繼續(xù)保持穩(wěn)健偏松的態(tài)度。當前經(jīng)濟恢復仍然面臨諸多風險，疊加地產(chǎn)、出口后續(xù)的下限壓力，政策不存在收緊的基礎(chǔ)。疊加四季度地方債發(fā)行規(guī)模較大，也需要貨幣的相應對沖。預計流動性仍將保持不缺不溢的穩(wěn)定狀態(tài)。

海外來看，美聯(lián)儲議息會議正式開啟Taper，但對市場影響不大。一是市場對Taper已經(jīng)有預期，本次宣布時點、Taper進度等均未超出市場預期；二是在宣布Taper的同時弱化了加息預期，對通脹、經(jīng)濟的看法并沒有太大改變；三是美聯(lián)儲宣布縮減購債的當日，美國財政部也減小了發(fā)債計劃，進而減輕了對于美債供需的沖擊。

整體而言，在央行近期的表態(tài)和行為下，市場再次形成了對貨幣政策的一致預期，不缺不溢不是一句空話。當前政策的關(guān)鍵在保供，貨幣政策仍將保持總量穩(wěn)定，主要從結(jié)構(gòu)性政策方面發(fā)力；隨著經(jīng)濟的供給約束打開，短期內(nèi)經(jīng)濟可能在低位企穩(wěn)。但后續(xù)經(jīng)濟的下行壓力仍然較大，本周國常會總理也提及預調(diào)微調(diào)，尤其是明年出口、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下行壓力下，穩(wěn)增長的必要性有所提升，長期來看基本面對債券仍然形成利好。

股市方面，上周A股繼續(xù)弱勢回調(diào)繼續(xù)，主要寬基指數(shù)窄幅下行。風格方面，創(chuàng)業(yè)板指跑贏上證50，中證1000跑贏滬深300，中小成長繼續(xù)領(lǐng)跑。經(jīng)濟下行壓力進一步凸顯背景下，金融、周期等價值板塊表現(xiàn)不佳。受益于半導體漲價、元宇宙主題的科技成長板塊跑贏大盤。近期市場對經(jīng)濟陷入滯漲的擔憂加劇，疊加美聯(lián)儲Taper落地，全球央行政策寬松拐點將至，市場風險偏好整體處于低位，趨勢性行情較難顯現(xiàn)，市場整體保持不溫不火的格局。

權(quán)益市場受到悲觀預期的持續(xù)壓制，投資者避險情緒引致了較為強烈且持久的風格再平衡。除了短期的事件性因素擾動外，當前風險偏好主要受到三個方面的影響，首先，在房地產(chǎn)政策基調(diào)不變的情況下，融資端的邊際放松難以扭轉(zhuǎn)整體下行趨勢，地產(chǎn)行業(yè)逐漸形成了“銷售→購地→開工→投資”的負反饋，未來2-3個季度下行壓力依然較大。其次，電煤短缺雖然得到解決，但能耗雙控政策下，工業(yè)用電緊張問題短期難以顯著緩解，一方面工業(yè)用電量的下降將壓制工業(yè)增加值反彈，另一方面，上游高耗能行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出增速普降，制造業(yè)成本依然較高。最后，疫情在冬季反復的風險增加，嚴格的防疫政策下，消費服務(wù)業(yè)復蘇短期仍面臨較多限制因素。整體來看，經(jīng)濟下行預期仍跑贏政策寬松預期，疊加2022年業(yè)績預期引發(fā)的估值切換，這一過程中結(jié)構(gòu)性機會與風險并存，權(quán)益市場依然積極可為。短期內(nèi)，PPI增速的筑頂回落以及社融增速的見底回升是風險偏好修復的信號。在遠期盈利不確定性大幅抬升的背景下，應圍繞當期業(yè)績優(yōu)勢與長期盈利確定性把握結(jié)構(gòu)機會，行業(yè)配置建議關(guān)注兩條主線，一是尋找高景氣且估值相對合理的科技細分板塊，長期堅守新能源汽車、光伏、軍工等科技成長的配置型機會；二是尋找低景氣、低估值且盈利存在改善預期的大金融、大眾消費板塊，短期關(guān)注醫(yī)藥、銀行、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭等低估值交易性機會。