增量資金流入，股市向好

6月PMI仍在向好，尤其是非制造業(yè)改善明顯。國(guó)壽安保認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在溫和修復(fù)的過(guò)程中，而且二季度大概率是本輪經(jīng)濟(jì)彈性最好的階段，目前已經(jīng)開(kāi)始明顯向非制造業(yè)擴(kuò)散，后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的概率很大。在此環(huán)境下，股票市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步受益，債券市場(chǎng)短期壓力稍大。另外需要關(guān)注，宏觀流動(dòng)性與微觀流動(dòng)性出現(xiàn)了分叉，短期央行的二季度例會(huì)基調(diào)延續(xù)了近期高層表態(tài)，關(guān)注經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，似乎短期政策環(huán)境略有收緊；但與此同時(shí)，微觀流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生了分化，尤其是股票市場(chǎng)微觀流動(dòng)性有所轉(zhuǎn)好，無(wú)論是內(nèi)資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人還是外資，都出現(xiàn)了比較明顯的流入跡象，對(duì)市場(chǎng)形成了支撐。下一階段，除基本面跟蹤外，流動(dòng)性變化可能是影響市場(chǎng)的更主要因素。

債券市場(chǎng)方面，月初資金面轉(zhuǎn)松，極端情緒演繹后市場(chǎng)回歸常態(tài)。全周長(zhǎng)債寬幅震蕩，中短端收益率有一定下行，信用利差被動(dòng)走闊。展望后市，基建仍是托底經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵所在，財(cái)政發(fā)力和政府加杠桿仍在持續(xù)；融資修復(fù)和利率下行的滯后支撐下，房企從拿地、銷售到資金來(lái)源均有所好轉(zhuǎn)，高溫梅雨淡季之后仍有望支撐三季度地產(chǎn)投資；伴隨歐美復(fù)工持續(xù)推進(jìn)，外需較前期的休克狀態(tài)繼續(xù)好轉(zhuǎn)。不過(guò)，考慮到全球經(jīng)濟(jì)增速下降、貿(mào)易沖突加劇及產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整仍是大趨勢(shì)，短期外需尚難回到疫情前的水平，并約束制造業(yè)投資的修復(fù)斜率。流動(dòng)性層面，央行二季度例會(huì)延續(xù)了陸家嘴論壇的定調(diào)，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷相對(duì)樂(lè)觀，且政策層對(duì)宏觀杠桿率抬升的容忍度有所下降。貨幣政策從“救急式寬松”轉(zhuǎn)入常態(tài)化管理，開(kāi)始關(guān)注“可持續(xù)發(fā)展”，結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向更明確，且更強(qiáng)調(diào)政策在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的有效性。7月1日央行下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率，屬于“定向降息”，本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性的寬信用政策。降價(jià)未加量的情況下，其對(duì)于債市的核心矛盾在于是否能帶來(lái)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕和資金利率中樞的顯著回落。由于“總量適度”確認(rèn)貨幣政策在邊際上有所收緊，DR007中樞有望向7天逆回購(gòu)利率收斂。經(jīng)歷一輪反彈后，短端資產(chǎn)性價(jià)比有所下降，但由于資金面趨于穩(wěn)定，票息收益仍可期待。中長(zhǎng)端利率在貨幣政策預(yù)期修正、基本面漸進(jìn)修復(fù)的壓制下，面臨中樞震蕩上行的風(fēng)險(xiǎn)。短期博弈交易性機(jī)會(huì)的難度加大，未來(lái)需要等待基本面預(yù)期差的進(jìn)一步發(fā)酵。

股票市場(chǎng)方面，上周A股市場(chǎng)全面上漲，尤其是前期漲幅較低的、以大金融為代表的低估值板塊，出現(xiàn)了快速上漲，目前這一趨勢(shì)大概率會(huì)延續(xù)。國(guó)壽安?；鹫J(rèn)為，增量資金突然快速流入改變了股票市場(chǎng)基本大環(huán)境，向更積極的方向有望有所突破，但這只是一次短期的風(fēng)格平衡化，不是明顯的趨勢(shì)切換。從短期來(lái)看，歷史上在3季度初尤其是7月出現(xiàn)一些風(fēng)格的中性回歸幾乎是必然的，我們分析了過(guò)去十余年的歷史行情，二季度單季度漲幅較大的個(gè)股在7月表現(xiàn)都比較一般，中位數(shù)普遍是負(fù)的漲幅，這說(shuō)明經(jīng)過(guò)半年時(shí)點(diǎn)機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)行為或短期估值差異過(guò)大后的修正，是常見(jiàn)的，尤其是在風(fēng)格比較極致的2013、2014、2016、2018年都非常顯著。另一個(gè)必要條件是2020年上半年風(fēng)格也演繹的非常極致，低估值板塊多數(shù)明顯滯漲，估值分化達(dá)到極值附近需要修復(fù)。但中期來(lái)看，我們認(rèn)為更多結(jié)構(gòu)性行情還是三季度的主旋律?；久嫔现懈叨酥圃鞓I(yè)的利潤(rùn)增速明顯更高，政策上資本市場(chǎng)改革仍在繼續(xù)推進(jìn)，相關(guān)板塊將持續(xù)受益。在此環(huán)境下，三季度主要配置方向還是中下游中高端制造的重要機(jī)會(huì)，大概率集中在電子通信制造、電力設(shè)備制造、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、汽車零部件等專業(yè)零部件制造，同時(shí)也可能向進(jìn)一步的下游細(xì)分子領(lǐng)域擴(kuò)散，關(guān)注傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的機(jī)會(huì)，其中短期半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、光伏設(shè)備等板塊的彈性會(huì)更大。另外，由于市場(chǎng)熱度明顯上升，資金流入明顯，直接受益的券商板塊也將有快速極致的表現(xiàn)。