企業(yè)盈利溫和修復(fù)，重結(jié)構(gòu)輕總量

5月單月企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)了比較顯著的、快速的恢復(fù)。盡管PPI相對(duì)疲弱、工業(yè)增加值彈性也并不強(qiáng)，但企業(yè)利潤(rùn)在進(jìn)一步快速修復(fù)，可能的幾個(gè)原因是階段性需求改善促進(jìn)了去庫(kù)存，成本端比產(chǎn)成品價(jià)格下行更充分改善了毛利率，減稅降費(fèi)等一系列措施起效降低了企業(yè)負(fù)擔(dān)，投資收益也有一些貢獻(xiàn)等。另外，行業(yè)利潤(rùn)差異更被進(jìn)一步放大，中高端制造業(yè)的利潤(rùn)改善趨勢(shì)較好，上游利潤(rùn)下滑、中游材料弱反彈，下游平穩(wěn)反彈且處于高位、中游制造大幅反彈，尤其是專用設(shè)備、通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子通信的利潤(rùn)增速上行幅度非常驚人。國(guó)壽安保認(rèn)為，二季度宏觀經(jīng)濟(jì)開始修復(fù)后，企業(yè)利潤(rùn)也趨于改善，政策環(huán)境友好，后續(xù)微觀環(huán)境尤其是結(jié)構(gòu)性的改善會(huì)延續(xù)。

債券市場(chǎng)方面，跨季資金偏緊，疊加特別國(guó)債發(fā)行擠占市場(chǎng)流動(dòng)性，5年期國(guó)開債一級(jí)招標(biāo)利率快速抬升一度引發(fā)債市大跌。不過(guò)，美國(guó)疫情惡化引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回調(diào)，避險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)受益，端午節(jié)前市場(chǎng)情緒有所修復(fù)。展望后市，基建仍是托底經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵所在；融資修復(fù)的環(huán)境下房企從拿地、銷售到資金來(lái)源均有所好轉(zhuǎn)，有望支撐三季度地產(chǎn)投資；伴隨歐美復(fù)工持續(xù)推進(jìn)，外需較前期的休克狀態(tài)也略有好轉(zhuǎn)。不過(guò)，考慮到全球經(jīng)濟(jì)增速下降、貿(mào)易沖突加劇及產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整仍是大趨勢(shì)，短期外需難以回到疫情前的水平，并約束制造業(yè)投資的修復(fù)斜率。流動(dòng)性層面，央行季度例會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的定調(diào)相對(duì)樂(lè)觀，且政策層對(duì)宏觀杠桿率抬升的容忍度有所下降。貨幣政策從“救急式寬松”轉(zhuǎn)入常態(tài)化管理，結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向更明確，開始關(guān)注“可持續(xù)發(fā)展”，強(qiáng)調(diào)政策的有效性。貨幣寬松收斂，財(cái)政擴(kuò)張接力，寬信用政策與監(jiān)管政策在途，從方向上來(lái)看下一階段政策面對(duì)債市的影響偏空。未來(lái)中長(zhǎng)端利率將受到貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期、基本面漸進(jìn)修復(fù)的雙重壓制，下行空間受限。短期博弈交易性機(jī)會(huì)的難度加大，未來(lái)需要等待基本面預(yù)期差和海外風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步發(fā)酵。

股票市場(chǎng)方面，上周全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有所回落，A股韌性相對(duì)更強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)演繹較好。國(guó)壽安?；鹫J(rèn)為，目前整體市場(chǎng)仍被壓制，海外疫情仍在繼續(xù)擴(kuò)散，港股市場(chǎng)也走勢(shì)相對(duì)疲弱，地緣政治環(huán)境仍然復(fù)雜，另外國(guó)內(nèi)政策環(huán)境仍然偏寬松，但邊際上并沒有出現(xiàn)進(jìn)一步的放松信號(hào)，對(duì)市場(chǎng)相對(duì)中性。因此，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大概率還是維持震蕩格局，趨勢(shì)性行情機(jī)會(huì)非常有限。結(jié)構(gòu)性行情還是三季度的主旋律?；久嫔?，結(jié)構(gòu)性的利潤(rùn)修復(fù)在5月進(jìn)一步加強(qiáng)，中高端制造業(yè)的利潤(rùn)仍在改善和擴(kuò)張中，而且從高頻數(shù)據(jù)上看大概率仍將延續(xù)。政策邏輯上，資本市場(chǎng)改革仍在繼續(xù)推進(jìn)，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的落地，中小創(chuàng)大概率顯著受益，而且目前資本市場(chǎng)改革政策進(jìn)入落地期，可能會(huì)形成短期催化。投資風(fēng)格上，中小創(chuàng)可能會(huì)顯著較強(qiáng) ；投資主線上，短期受疫情反復(fù)影響，醫(yī)藥等行業(yè)仍有望保持強(qiáng)勢(shì)。但更重要的是，要重視中下游中高端制造的重要機(jī)會(huì)，大概率集中在電子通信制造、電力設(shè)備制造、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、汽車零部件等專業(yè)零部件制造，同時(shí)也可能向進(jìn)一步的下游細(xì)分子領(lǐng)域擴(kuò)散，關(guān)注傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的機(jī)會(huì)，其中短期半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、光伏設(shè)備等板塊的彈性會(huì)更大。