經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，重結(jié)構(gòu)輕總量

經(jīng)濟數(shù)據(jù)符合預(yù)期，二季度經(jīng)濟仍在持續(xù)恢復(fù)中。5月工業(yè)增加值略微比預(yù)期弱一點，主要是受到外需波動的影響，橫向?qū)Ρ葋砜次覈M出口增速仍然顯著好于全球，短期因外需波動和引發(fā)的出口交貨波動實屬正常。投資數(shù)據(jù)也開始快速恢復(fù)，其中基建投資和地產(chǎn)投資仍是支撐經(jīng)濟的主要方向，尤其是基建投資已經(jīng)出現(xiàn)快速反彈，結(jié)合后續(xù)資金支持逐漸落地，大概率在未來1個季度或更長的時間，都能維持兩位數(shù)增長。消費逐漸恢復(fù)，尤其是可選消費增速出現(xiàn)反彈，顯示購買力逐漸修復(fù)且購物場景也在重構(gòu)中。國壽安?；鹫J為，5月經(jīng)濟仍在進一步修復(fù)，目前看這一趨勢仍將延續(xù)，全年GDP增長大概率會回到2%或更高的水平。但是考慮到海外的疫情、選情、地緣政治環(huán)境都有較大不確定性，未來經(jīng)濟若要修復(fù)到疫情之前的水平還需要后續(xù)逆周期調(diào)節(jié)與改革同時發(fā)力。結(jié)構(gòu)上后續(xù)可選消費的修復(fù)彈性仍相對較大，而新基建為代表的科技領(lǐng)域的投資、消費可能更具看點。

債券市場方面，盡管北京疫情抬頭、海外風(fēng)險資產(chǎn)波動加大一度提振避險情緒，但特別國債市場化發(fā)行的消息再度造成市場大跌，投資者謹慎心態(tài)進一步放大了市場波動。在對巨額國債供給和央行態(tài)度的擔(dān)憂下，上周債券收益率曲線平坦化上行，長端國債調(diào)整幅度明顯大于國開，信用利差被動壓縮。6月17日晚間，國常會再提“降準”，并提到“引導(dǎo)貸款利率和債券利率下行”，市場情緒一度有所修復(fù)。展望后市，基建仍是托底經(jīng)濟的關(guān)鍵所在；融資修復(fù)的環(huán)境下房企從拿地、銷售到資金來源均有所好轉(zhuǎn)，有望支撐三季度地產(chǎn)投資；伴隨歐美復(fù)工持續(xù)推進，外需較前期的休克狀態(tài)也略有好轉(zhuǎn)。不過，考慮到全球經(jīng)濟增速下降、貿(mào)易沖突加劇及產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整仍是大趨勢，短期外需難以回到疫情前的水平，并約束制造業(yè)投資的修復(fù)斜率。流動性層面，從官員最新表態(tài)來看，劉鶴副總理提到“堅持總量政策適度”、“把握保增長與防風(fēng)險的有效平衡”，易綱行長強調(diào)“關(guān)注政策后遺癥，保持總量適度，并提前考慮相關(guān)工具的適時退出”。貨幣政策從“救急式寬松”轉(zhuǎn)入常態(tài)化管理，“總量適度”確認貨幣政策邊際有所收緊。流動性合理充裕狀態(tài)下，資金利率中樞上行有頂，短端資產(chǎn)在經(jīng)歷一輪重定價后性價比有所提升。中長端利率則受到貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期、基本面漸進修復(fù)的雙重壓制，面臨中樞震蕩上行的風(fēng)險。短期博弈交易性機會的難度加大，未來需要等待基本面預(yù)期差和海外風(fēng)險的進一步發(fā)酵。

股票市場方面，上周全球風(fēng)險資產(chǎn)有所企穩(wěn)，A股表現(xiàn)較好。國壽安保基金認為，前期美股持續(xù)上漲，估值顯著高于歷史平均水平，階段性部分個股已經(jīng)泡沫化，臨近季末可能會出現(xiàn)短期調(diào)整，目前看這一邏輯正在兌現(xiàn)中，但實際沖擊比預(yù)期還要更弱一些，為A股創(chuàng)造了不錯的外部環(huán)境。A股目前有階段性震蕩走高的趨勢，但預(yù)計空間也非常有限。一是海外市場風(fēng)險開始消退，“跟隨性下跌”的風(fēng)險被進一步約束。二是基本面仍在改善趨勢中，業(yè)績增速后續(xù)會拾階而上。三是國內(nèi)疫情出現(xiàn)了新的變化，但出現(xiàn)恐慌的概率不大。但是，海外疫情開啟了新一輪擴散，目前風(fēng)險仍在集聚的過程中，國內(nèi)貨幣政策有一些擾動，雖不改寬松趨勢但邊際變化導(dǎo)致資本市場的剩余流動性并不寬裕，因此整體市場目前還看不到特別明顯的機會。結(jié)構(gòu)性行情還是三季度的主旋律?；久嫔希Y(jié)構(gòu)性的利潤修復(fù)在4月數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)推測中高端制造業(yè)的利潤仍在改善和擴張中。政策邏輯上，資本市場改革仍在繼續(xù)推進，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地，中小創(chuàng)大概率顯著收益。而且流動性層面也出現(xiàn)了積極的結(jié)構(gòu)性變化，后續(xù)若科技類ETF逐漸開閘，可能對市場形成進一步助推。整體上看，后續(xù)A股市場整體以震蕩為主，但中小創(chuàng)可能會出現(xiàn)持續(xù)上行。投資主線上，短期受疫情反復(fù)影響，醫(yī)藥等行業(yè)仍有望保持強勢。但更重要的是，要重視中下游中高端制造的重要機會，大概率集中在電子通信制造、電力設(shè)備制造、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、汽車零部件等專業(yè)零部件制造，同時也可能向進一步的下游細分子領(lǐng)域擴散，關(guān)注傳媒、計算機等行業(yè)的機會。