關(guān)注配置性價比

債市方面，上周債券收益率波動較大，出現(xiàn)了降準(zhǔn)的快速落地和落地后的收益率上行。上周周五總理提及降準(zhǔn)，周一央行迅速反應(yīng)，全面降準(zhǔn)0.5個百分點，收益率快速下行。但降準(zhǔn)后資金面不松反緊，打消了市場對于央行持續(xù)寬松的邏輯，疊加出口數(shù)繼續(xù)超預(yù)期、政治局會議定調(diào)穩(wěn)增長，降準(zhǔn)落地后收益率不降反升，體現(xiàn)出利多出盡的走勢。

從基本面來看：外貿(mào)數(shù)據(jù)方面，出口數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，海外疫情反復(fù)對我國出口仍然存在支撐，疊加美國終端庫存較低，供應(yīng)鏈問題遲遲沒得到解決，補庫需求也有利于我國出口；通脹數(shù)據(jù)方面，通脹表現(xiàn)較弱，在限產(chǎn)放松、房地產(chǎn)持續(xù)走弱的背景下，上游生產(chǎn)資料價格持續(xù)下行，PPI和CPI剪刀差收斂，CPI表現(xiàn)也較弱，尤其是核心通脹小幅下行，生活用品及服務(wù)分項大幅低于季節(jié)性，可能主要是其中的家具等地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈的商品價格走弱；融資方面，社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，主要是企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，11月下旬至12月月初，票據(jù)利率一路走低，3個月國股貼現(xiàn)利率走低至1%以下，表明信貸需求仍然較差，年內(nèi)寬信用可能性較低，關(guān)注明年信貸開門紅成色。

流動性方面，降準(zhǔn)后資金面反而邊際有所收斂。近期央行再次提升外匯存款準(zhǔn)備金利率，意在收緊境內(nèi)的美元流動性，防止人民幣過快升值。外資流入可能導(dǎo)致國內(nèi)資金面收斂，這一定程度上解釋了近期的資金面走勢，央行干預(yù)人民幣升值，有利于緩解外資流入的壓力。政策方面，12月政治局會議釋放了穩(wěn)增長信號，但整體表態(tài)仍然寬而有度。

整體而言，降準(zhǔn)行情走的較快，僅僅持續(xù)了周五、周一兩天，債券在降準(zhǔn)后反而出現(xiàn)了利多出盡的走勢，出現(xiàn)了小幅調(diào)整。后續(xù)來看，一是要關(guān)注15日MLF續(xù)作情況，降準(zhǔn)置換一部分的MLF到期，續(xù)作規(guī)模仍然可以體現(xiàn)央行態(tài)度；二是要關(guān)注15日MLF利率和20日LPR利率的情況，經(jīng)過7月、12月兩次降準(zhǔn)，銀行負(fù)債成本有所下行，理論上已經(jīng)達到了LPR調(diào)降的最小步長，關(guān)注LPR是否調(diào)降，以及是否通過調(diào)整MLF利率的方式調(diào)降LPR；三是要關(guān)注地產(chǎn)、出口的變化情況，融資可能先行企穩(wěn)，但是在地產(chǎn)銷售、開工、施工、竣工產(chǎn)業(yè)鏈仍有慣性下行的情況下，經(jīng)濟基本面、價格水平都難言穩(wěn)定，預(yù)計基本面對債券仍然形成利好。

股市方面，上周A股市場表現(xiàn)活躍，主要寬基指數(shù)快速上揚，上證50大幅跑贏創(chuàng)業(yè)板指，滬深300大幅跑贏中證1000，市場風(fēng)格顯著偏向大盤價值。在短期增量資金有限的情況下，市場“蹺蹺板”效應(yīng)明顯，高景氣高估值板塊的走弱并不是由于自身景氣的改變，而是與低景氣板塊預(yù)期差的收窄。上周以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為主的順周期板塊表現(xiàn)明顯占優(yōu)，一方面是由于政策端利好所致，近期全面降準(zhǔn)、政治局會議以及刺激消費政策增強了市場穩(wěn)增長、寬信用預(yù)期，市場風(fēng)險偏好全面改善疊加低景氣板塊反轉(zhuǎn)預(yù)期，使得市場估值均值回歸加速，另一方面是由于近期人民幣的快速升值反映了海外對中國基本面的樂觀預(yù)期，北上資金上周大幅流入增配大盤價值股。具體來看，上周多數(shù)行業(yè)收漲，其中休閑服務(wù)、食品飲料、家用電器、建筑材料、非銀金融等順周期行業(yè)領(lǐng)漲市場，國防軍工、電氣設(shè)備、有色金屬、機械設(shè)備、建筑裝飾等行業(yè)領(lǐng)跌。

權(quán)益市場的配置性價比依然突出，短期基本面邏輯或逐漸淡化，而面對明年經(jīng)濟下行壓力，政策層面近期表態(tài)更加強調(diào)支持實體經(jīng)濟，一系列穩(wěn)增長、促消費政策也逐步出臺，市場整體風(fēng)險偏好的顯著改善初或支撐歲末年初的指數(shù)行情。從基本面看，11月出口數(shù)據(jù)再度超預(yù)期走強，有效對沖國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力。歸因分析看，出口需求的強韌性主要來自兩個方面支撐，一是機電與高新技術(shù)產(chǎn)品出口大幅提升，對應(yīng)著海外制造業(yè)景氣度回升，二是圣誕節(jié)購物季對消費品需求保持旺盛，且顯著強于歷史同期。2021年出口的持續(xù)超預(yù)期使得市場對未來預(yù)期變得更加樂觀，但全球經(jīng)濟周期的下行是不可忽視的強制約。從風(fēng)險偏好看，近期一系列穩(wěn)增長政策顯著提升了市場整體風(fēng)險偏好水平，但社融數(shù)據(jù)中的實體融資需求仍在顯著下行，寬信用預(yù)期尚未真正落地。預(yù)計隨著明年Q1社融總量與結(jié)構(gòu)的進一步改善，風(fēng)險偏好仍有上行空間。整體來看，短期穩(wěn)增長交易變得更加活躍，隨著寬信用的兌現(xiàn)，跨年階段或有指數(shù)性行情，市場結(jié)構(gòu)主線將由景氣反轉(zhuǎn)板塊估值修復(fù)向高景氣板塊估值提升傳導(dǎo)。行業(yè)層面建議關(guān)注兩條主線，一是中長期行情主線仍以高景氣成長板塊為主，建議堅守新能源汽車、光伏、軍工等科技成長的配置型機會；二是尋找低景氣、低估值且盈利存在改善預(yù)期的大眾消費、大金融板塊，短期關(guān)注食飲、醫(yī)藥、券商、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭等低估值修復(fù)性機會。