流動(dòng)性保持穩(wěn)定

債市方面，上周債券收益率繼續(xù)小幅下行。流動(dòng)性保持穩(wěn)健偏松。央行周三開(kāi)展1000億逆回購(gòu)操作，跨月流動(dòng)性無(wú)憂。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，市場(chǎng)博弈政策進(jìn)一步放松。盡管成都等地又出臺(tái)了一系列地產(chǎn)邊際放松政策，但對(duì)市場(chǎng)的影響并不大。國(guó)開(kāi)表現(xiàn)持續(xù)好于國(guó)債，交易盤(pán)活躍，隔夜成交量持續(xù)處于高位。

從基本面來(lái)看，部分高頻生產(chǎn)指標(biāo)在低位企穩(wěn)，如粗鋼產(chǎn)量、PTA產(chǎn)能利用率等。短期來(lái)看，房地產(chǎn)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體下行的壓力仍然存在：房地產(chǎn)投資持續(xù)下行，新開(kāi)工跌至年內(nèi)低位，竣工數(shù)據(jù)也明顯下行，顯著拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。展望明年，地產(chǎn)、出口兩大經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)項(xiàng)動(dòng)能或持續(xù)減弱，內(nèi)外需承壓。

流動(dòng)性方面，資金面仍然保持寬松。央行展開(kāi)1000億資金面投放，跨月流動(dòng)性無(wú)憂。目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，疊加地產(chǎn)、出口后續(xù)的下限壓力，政策不存在收緊的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)流動(dòng)性仍將保持不缺不溢的穩(wěn)定狀態(tài)。利率債供給方面，12月國(guó)債到期量較小，凈發(fā)行規(guī)模要高于前兩個(gè)月。國(guó)常會(huì)要求提前下達(dá)專項(xiàng)債額度，可能給明年一季度利率債供給形成壓力。

整體而言，利率處于相對(duì)低位，交易情緒火熱。在房地產(chǎn)銷售、新開(kāi)工、竣工鏈條持續(xù)下行的情況下，經(jīng)濟(jì)總量增速將持續(xù)下行；貨幣政策仍然保持穩(wěn)健中性，但在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，市場(chǎng)將持續(xù)博弈貨幣進(jìn)一步放松?；久婧驼叨司o債券帶來(lái)安全邊際。短期來(lái)看，寬信用政策尚未形成明顯效果，對(duì)市場(chǎng)影響邊際減弱。預(yù)計(jì)收益率繼續(xù)維持震蕩偏強(qiáng)。

股市方面，上周A股市場(chǎng)先揚(yáng)后抑，主要寬基指數(shù)延續(xù)震蕩，創(chuàng)業(yè)板指顯著跑贏上證50，中證1000跑贏滬深300，中小成長(zhǎng)風(fēng)格在結(jié)構(gòu)行情中重新占優(yōu)。上周市場(chǎng)依然圍繞兩條主線交替演繹，一條是以新能源為代表的成長(zhǎng)板塊，由于行業(yè)自身高景氣且受疫情影響較小，所以表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，另一條則是食品飲料、醫(yī)藥生物為代表的景氣反轉(zhuǎn)行業(yè)，由于行業(yè)處于景氣周期低點(diǎn)，業(yè)績(jī)改善預(yù)期支撐了階段性估值修復(fù)。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈情緒降溫，政策的邊際調(diào)整仍有待融資數(shù)據(jù)驗(yàn)證。具體來(lái)看，上周有色金屬、鋼鐵、食品飲料醫(yī)藥生物等周期、消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)漲市場(chǎng)，休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁、國(guó)防軍工、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)領(lǐng)跌。

權(quán)益市場(chǎng)的配置性價(jià)比依然較為突出，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以及近期國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)座談會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在下行風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注，政策思路也出現(xiàn)邊際調(diào)整信號(hào)，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升將支撐權(quán)益市場(chǎng)跨年行情，成長(zhǎng)與消費(fèi)都具有較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。近期經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大，但政策容忍度較過(guò)去有了明顯提高，一方面是因?yàn)樾鹿谝咔橐詠?lái)，宏觀政策更加強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)之間的優(yōu)先級(jí)有了新的平衡，另一方面是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)與貿(mào)易在2021年迎來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇，給予中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”對(duì)房地產(chǎn)、隱性債務(wù)、碳排放等進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革。但明年下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大，經(jīng)濟(jì)尤其面臨房地產(chǎn)投資韌性衰減、出口趨勢(shì)性下行等負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)政策“保存量”優(yōu)先級(jí)或?qū)㈦A段性高于“提質(zhì)量”，中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)或?qū)⑨槍?duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行短期適應(yīng)性調(diào)整。歲末年初，權(quán)益市場(chǎng)基本面邏輯逐漸淡化，政策環(huán)境將保持寬松，風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)情緒修復(fù)，科技成長(zhǎng)值得中長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置，短期可以適度向價(jià)值風(fēng)格均衡。行業(yè)層面建議關(guān)注兩條主線，一是尋找高景氣且估值相對(duì)合理的科技細(xì)分板塊，長(zhǎng)期堅(jiān)守新能源汽車(chē)、光伏、軍工等科技成長(zhǎng)的配置型機(jī)會(huì)；二是尋找低景氣、低估值且盈利存在改善預(yù)期的大眾消費(fèi)、大金融板塊，短期關(guān)注食飲、醫(yī)藥、券商、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭等低估值修復(fù)性機(jī)會(huì)。