平衡配置，靜待新“機”

債市方面，上周債券市場對貨幣政策的預(yù)期明顯修正。在前周金融數(shù)據(jù)發(fā)布會中，孫國峰司長提及“十年期國債收益率在2.95%附近，總體處于較低水平”，以及“人民銀行將綜合考慮流動性狀況、金融機構(gòu)需求等情況，靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具”等發(fā)言，降低了市場的降準預(yù)期，導(dǎo)致前期市場對于貨幣政策過于樂觀的期待大幅修正。

從基本面來看，限電限產(chǎn)、缺煤等因素給經(jīng)濟的供給方面帶來沖擊，進而導(dǎo)致三季度經(jīng)濟快速下行，隨著政策糾偏，預(yù)計供給端將有所改善；此外，央行表示金融部門將積極配合住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和地方政府堅定的維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益，地產(chǎn)政策有望邊際放松。價格方面，通脹預(yù)期愈演愈烈，黑色、煤炭等大宗商品大幅波動，市場擔憂向下游的傳導(dǎo)；雖然PPI前期向CPI傳導(dǎo)不暢，但高企的上游原材料價格仍然給中下游帶來壓力；從基數(shù)角度來看，四季度CPI也存在上行趨勢。

流動性方面，央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會的表態(tài)打消了市場的降準預(yù)期，但隨后又開展1000億規(guī)模的流動性投放，表明央行維護流動性穩(wěn)定的態(tài)度并沒有變。盡管降準的可能性在下降，但當前經(jīng)濟恢復(fù)仍然面臨諸多風(fēng)險，疊加地產(chǎn)、出口后續(xù)的下限壓力，政策不存在收緊的基礎(chǔ)。疊加四季度地方債發(fā)行規(guī)模較大，也需要貨幣的相應(yīng)對沖。預(yù)計流動性仍將保持不缺不溢的穩(wěn)定狀態(tài)。

整體而言，上周伊始，市場就出現(xiàn)顯著調(diào)整，但在央行再次表明對流動性的呵護態(tài)度后，債券又有所回暖。目前來看，對經(jīng)濟能否企穩(wěn)，市場仍有分歧，隨著多方面供給端的約束逐漸打開，經(jīng)濟有望在四季度低位企穩(wěn)；信用需求仍弱，但寬信用效果陸續(xù)體現(xiàn)，疊加低基數(shù)影響，社融增速也有望在四季度低位企穩(wěn)。一方面，隨著市場對經(jīng)濟、信用端的預(yù)期由分歧走向一致，長端仍然存在調(diào)整壓力，另一方面，貨幣政策不會大緊大松，給債券帶來安全邊際，后續(xù)隨著長端調(diào)整，左側(cè)進入的安全邊際將逐漸增大。

股市方面，上周A股市場先抑后揚，整體小幅上行。大宗商品價格沖高回落，市場滯脹擔憂情緒有所緩解，成交量環(huán)比回升，風(fēng)險偏好上行帶動市場走強。當前市場風(fēng)格依舊偏向大盤價值，在地產(chǎn)政策放松利好下，金融與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈迎來集體反彈。上周北上資金大幅凈流入，主要原因是由于MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)發(fā)布，導(dǎo)致新成立的海外指數(shù)追蹤產(chǎn)品增配A股上市公司，這也會在短時間內(nèi)強化市場大盤價值風(fēng)格。此外，部分高景氣成長行業(yè)迎來回升，隨著三季報業(yè)績落地，高估值行業(yè)在景氣確認下也將迎來估值修復(fù)，從而帶動市場迎來新一輪上行。

權(quán)益市場依然積極可為，雖然經(jīng)濟下行壓力不斷確認，但在跨周期調(diào)節(jié)下，政策邊際放松趨勢逐漸明顯。前期降準落空在一定程度上壓制風(fēng)險偏好，但寬信用與穩(wěn)地產(chǎn)的政策組合下，市場仍然存在較強估值支撐。從基本面看，9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)投資、以及社零增速均低于三季度GDP增速，地產(chǎn)與消費成為經(jīng)濟下行的主要拖累項，而出口與制造業(yè)投資則在一定程度上平滑了經(jīng)濟的下行斜率。此外，伴隨著煤炭保供擴產(chǎn)的實施，以及價格管控措施的加碼，市場對于通脹擔憂或?qū)⒅鸩骄徑?，未來貨幣政策空間也將進一步打開。需要關(guān)注的是，經(jīng)濟動能的疲軟要比供給受限導(dǎo)致的通脹更難以解決，所以未來經(jīng)濟下行節(jié)奏以及穩(wěn)增長政策力度仍待進一步確認。整體來看，A股結(jié)構(gòu)性機會與風(fēng)險并存，短期可以適度均衡配置，中長期保持積極樂觀，在調(diào)整過程中圍繞景氣主線把握結(jié)構(gòu)性機會。三季報窗口期，繼續(xù)關(guān)注中觀行業(yè)景氣度邊際變化，行業(yè)層面可以關(guān)注具有較強需求邏輯的新能源汽車、光伏等，以及具有較強供給邏輯的化工、有色等，高景氣板塊具備強業(yè)績支撐，繼續(xù)向下空間有限。此外，前期調(diào)整較多的大眾消費、金融等行業(yè)可能存在短期修復(fù)機會。