淡化波動，沿景氣布局

債市方面，節(jié)后債券市場明顯回調(diào)，主要是因為市場的寬松預(yù)期落空，不僅沒有降準(zhǔn)，反而出現(xiàn)了較大規(guī)模的凈回籠；此外，原油、煤炭、化工、有色等大宗商品明顯上漲，豬肉、棉花等農(nóng)產(chǎn)品也有所上漲，引發(fā)了市場對于滯漲的擔(dān)憂；疊加前期穩(wěn)增長、寬信用的政策訴求，利率出現(xiàn)明顯調(diào)整。從基本面來看，出口再次超出預(yù)期。結(jié)構(gòu)上看：手機(jī)出口大幅增加，主要是蘋果手機(jī)新品出貨；抗疫物資、地產(chǎn)后周期等商品出口保持穩(wěn)定。由于海外財政、貨幣退坡，海外需求已經(jīng)下降；但海外供應(yīng)問題仍然支撐出口：一是盡管疫情有所緩和，但越南等國家生產(chǎn)仍未有效恢復(fù)；二是美國PMI供應(yīng)商配送時間仍然在高位，表明美國供應(yīng)鏈問題仍未恢復(fù)，此外，美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了美國的勞動力供給問題，非農(nóng)新增明顯低于預(yù)期，但工資增長較高，且美國職位空缺率處于高位，體現(xiàn)了疫情對于勞動力供給的約束；流動性方面，節(jié)前央行展開了較大規(guī)模的流動性投放，但節(jié)后降準(zhǔn)落空，市場打消了央行進(jìn)一步寬松預(yù)期。從當(dāng)前基本面來看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然面臨諸多風(fēng)險，疊加地產(chǎn)、出口后續(xù)的下限壓力，政策不存在收緊的基礎(chǔ)。四季度地方債發(fā)行規(guī)模較大，也需要貨幣的相應(yīng)對沖。預(yù)計流動性仍將保持不缺不溢的穩(wěn)定狀態(tài)。整體而言，上周市場顯著調(diào)整，市場對貨幣進(jìn)一步寬松的預(yù)期逐漸消退。向后看，央行仍然存在維護(hù)流動性穩(wěn)定的必要性，隨著市場預(yù)期的調(diào)整，債券安全邊際逐漸體現(xiàn)。此外需關(guān)注寬信用進(jìn)程，當(dāng)前城投、地產(chǎn)政策難以明顯放松，寬信用在總量上的力度可能有限，但應(yīng)關(guān)注政府債券發(fā)行、普惠貸款發(fā)放等結(jié)構(gòu)性層面的可能發(fā)力。

股市方面，上周A股市場先抑后揚(yáng)，整體小幅下跌。大宗商品價格上漲使得滯脹擔(dān)憂的情緒持續(xù)升溫，市場成交量降至萬億以下，風(fēng)險偏好下行帶動市場走弱。雖然市場風(fēng)格依舊偏向大盤價值，但板塊內(nèi)部產(chǎn)生明顯分化，部分低估值板塊出現(xiàn)大幅回撤，高估值行業(yè)迎來反彈上漲，主要原因是市場進(jìn)入三季報密集披露期，高估值行業(yè)在景氣確認(rèn)下迎來估值修復(fù)，低估值行業(yè)則需要景氣修復(fù)的確認(rèn)，從而帶動行情進(jìn)一步回暖。板塊間的快速輪動是當(dāng)前市場缺乏主線的表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行與政策寬松的相互角力仍在持續(xù)演繹，但9月全球通脹數(shù)據(jù)以及上周流動性凈回籠使得國內(nèi)寬松預(yù)期產(chǎn)生糾偏。在電煤緊張、能耗雙控等多重因素擾動下，市場面臨較多不確定性，仍需觀察經(jīng)濟(jì)邊際變化和政策走勢確認(rèn)，短期適度降低風(fēng)險偏好均衡配置，中長期保持積極樂觀。從基本面看，9月出口數(shù)據(jù)再超預(yù)期，在一定程度上平滑了經(jīng)濟(jì)下行邊際。然而剔除漲價因素實際出口數(shù)量已經(jīng)放緩，疊加未來出口商品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，出口下行趨勢不變，年初至今經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動力或逐漸趨弱。從流動性看，PPI同比創(chuàng)歷史新高，并再超市場預(yù)期。短期看，國內(nèi)電煤緊缺和能耗雙控，疊加海外能源品價格上漲的輸入性通脹，PPI在四季度仍有繼續(xù)上行壓力，而過高的物價水平將制約貨幣寬松空間。9月社融與信貸同比增速繼續(xù)下滑，由于地產(chǎn)與基建投資面臨下行壓力，金融數(shù)據(jù)或繼續(xù)探底，寬信用效果后續(xù)仍待觀察。整體來看，A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會與風(fēng)險并存，四季度或先抑后揚(yáng)，短期主線模糊市場難免震蕩波動，但不必過度悲觀。中長期視角看，“經(jīng)濟(jì)易下+流動性難緊”的宏觀環(huán)境組合并未發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)下行過程中政策環(huán)境往往偏暖，風(fēng)險偏好或邊際改善，市場調(diào)整過程中仍可積極把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。三季報窗口期，繼續(xù)關(guān)注中觀行業(yè)景氣度邊際變化，行業(yè)層面可以關(guān)注具有較強(qiáng)需求邏輯的新能源汽車、光伏等，以及具有較強(qiáng)供給邏輯的化工、有色等。