上周受到5510億MLF到期以及財(cái)稅上繳等因素的影響，資金面偏緊。但是央行貨幣政策操作上偏謹(jǐn)慎，通過公開市場(chǎng)短期投放而非降準(zhǔn)來應(yīng)對(duì)資金面的波動(dòng)，且投放量相對(duì)不足，使得市場(chǎng)對(duì)資金收緊的擔(dān)憂持續(xù)存在。
上周短期限利率債受到流動(dòng)性緊張因素的影響收益率顯著上行，政金債平均上行幅度超過15bp。中長(zhǎng)端關(guān)鍵期限利率債基本跟隨短端出現(xiàn)調(diào)整，上行幅度略低于短端，10年國(guó)開收益率上行10bp左右，非國(guó)開上行15bp。分券種來看，國(guó)債的表現(xiàn)明顯好于政金債，一方面可能受到營(yíng)改增影響導(dǎo)致政金債估值出現(xiàn)調(diào)整；另一方面政金債持有者結(jié)構(gòu)中交易盤占比較大，也反映出交易盤目前對(duì)債市判斷偏謹(jǐn)慎。
信用債層面，中高等級(jí)短融收益率亦出現(xiàn)一定程度上行，但上行幅度低于利率債，信用利差被動(dòng)壓縮意味著資產(chǎn)荒背景下市場(chǎng)對(duì)信用債的配置需求持續(xù)存在。但是AA短融信用利差仍在進(jìn)一步走闊，6個(gè)月及以下期限AA短融信用利差走闊10bp左右，市場(chǎng)對(duì)于過剩產(chǎn)能行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂仍在發(fā)酵。另外值得關(guān)注的是上周的提前兌付事件使得城投信仰弱化，城投債上周表現(xiàn)弱于產(chǎn)業(yè)債，尤其是3年AA城投信用利差擴(kuò)大15bp，而3年AA產(chǎn)業(yè)債僅擴(kuò)大5bp。
我們認(rèn)為政府今年的政策重心仍然是守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，市場(chǎng)對(duì)于信用違約擔(dān)憂近期有所加劇，甚至出現(xiàn)恐慌性拋售，其中存在一定非理性因素。近期大宗商品期貨的暴漲行情存在炒作成分，不具備可持續(xù)性。疊加一行三會(huì)意見稿提出，要滿足鋼鐵、煤炭企業(yè)合理的資金需求，充分認(rèn)識(shí)兩大行業(yè)支柱性、戰(zhàn)略性地位，按照風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)可持續(xù)的原則繼續(xù)給予信貸支持。因此不管是因?yàn)閷?duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂還是短期炒作商品而從債市撤出的資金在資產(chǎn)荒背景下未來仍將重回債券市場(chǎng)。目前6個(gè)月及以下期限AA+短融等級(jí)利差進(jìn)一步上行到歷史70%-80%分位數(shù)，AA等級(jí)利差更是上行到歷史90%分位數(shù)附近，已經(jīng)具備一定估值價(jià)值。
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