債市周評：政策利率全線上調(diào)引發(fā)債市大跌，去杠桿基調(diào)下短期謹慎為上

自春節(jié)前一周至節(jié)后兩個工作日，央行公開市場凈回籠資金2445億。節(jié)前央行主要采用14天、28天逆回購進行資金投放，同時TLF操作為五大行提供了期限28天、規(guī)模約6300億的臨時流動性支持。在提供跨節(jié)流動性之余，央行還于節(jié)前上調(diào)了MLF利率，反映貨幣政策中性偏緊態(tài)度。節(jié)后第一個交易日更是同時上調(diào)7天、14天、28天逆回購利率和SLF利率，并對不符合MPA監(jiān)管的機構實施上調(diào)100 bp的SLF懲罰性利率。在央行主導的流動性投放和去杠桿政策基調(diào)下，債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，利率債收益率曲線趨于陡峭化。前期流動性寬松帶動了短端國開、非國開收益率的普遍下行，但中長端受到去杠桿憂慮影響出現(xiàn)大幅上行，10年期國債收益率在前6個工作日上行17bp至3.41%，10年國開上行27bp至4.08%。信用債方面，除3M短融小幅下行3~5bp外，其余期限各評級信用債收益率全線上行。6M短融上行幅度在8~9bp，9M短融上行幅度超過13bp。各評級中票收益率普遍上行10~18bp，信用債調(diào)整仍然滯后于同期限利率債。短端信用利差大幅走擴，長端3Y、5Y中票信用利差壓縮幅度則在10bp以上，后期在政策利率上調(diào)的作用發(fā)酵下信用利差有走擴的風險。

此次MLF、OMO及SLF利率全線上調(diào)可能與前期信貸放量擴張有關，央行通過上調(diào)政策利率釋放了強烈的去杠桿信號，疊加節(jié)后逆回購、MLF、TLF大量到期，資金面短期難有大幅改善。并且，春節(jié)前后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍向好：2016年四季度GDP同比6.8%，好于預期及前值6.7%；12月工業(yè)增加值和零售基本持穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資同比增速則受基建拖累下滑0.2個百分點至8.1%；1月中采PMI 51.3%略好于預期51.2%，也反映短期內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)態(tài)勢不變。海外市場方面，特朗普交易反復，加上美聯(lián)儲2月議息會議表態(tài)略偏鴿派、緩解了市場對上半年快速加息的擔憂，近期美元出現(xiàn)明顯回調(diào)，美指跌破100推動了人民幣再度升值。不過，美聯(lián)儲加息周期中人民幣貶值預期并未消退，疊加特朗普有關中國是“匯率操縱國”的相關言論，匯率壓力依然是貨幣政策的重要制約因素。在央行全面上調(diào)政策利率且節(jié)后巨額資金到期的壓力下，債市投資者情緒普遍悲觀，加上銀行依然是監(jiān)管層去杠桿的重點關注對象、配置力量入場謹慎，短期債市以防守為上，后期交易性機會可能主要存在于悲觀情緒發(fā)酵后引發(fā)的債市超調(diào)。在目前監(jiān)管層去杠桿的政策基調(diào)下，需要密切關注流動性收緊對實體融資需求及信用風險的影響。如果未來實體經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的下行或系統(tǒng)性風險顯著上升，去杠桿才有可能讓位于穩(wěn)增長，債市也將有望迎來新一輪的機會。